锦富优配中金：维持石药集团跑赢行业评级升目标价至13港元

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　　中金发布研报称，维持石药集团（01093）2025年和2026年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026年20.5倍/17.3倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值中枢上行，该行上调目标价51.2%至13.00港元，对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率，较当前股价有23.7%的上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　1H25业绩基本符合该行预期

　　公司公布1H25业绩：收入132.73亿元，同比下降18.5%；归母净利润25.48亿元，同比下滑15.6%，经调整净利润23.20亿元，同比下滑27.9%，基本符合该行预期。

　　成药业务持续承压，该行预计2H25环比1H25有所改善

　　分业务，2Q25成药收入47.47亿元（YoY-20.7%/QoQ-13.7%），其中神经系统收入18.47亿元（YoY-27.0%），该行认为下降主要是由于医保控费以及公司控制渠道库存，该行预计2H25情况有望改善；抗肿瘤收入4.98亿元（YoY-53.5%），抗感染收入7.35亿元（YoY-23.2%）。心血管收入4.57亿元（YoY-10.2%），呼吸系统收入2.50亿元（YoY-13.5%），消化代谢收入2.29亿元（YoY-31.3%），其他领域收入3.74亿元（YoY+25.1%），授权费收入3.57亿元。

　　八大创新研发平台布局，对外授权有望持续兑现

　　公司基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台深化BD策略，搭建国际化对外授权生态系统，截至目前已经完成ROR1ADC（首付款/最高潜在里程碑1500万/12.25亿美元）、伊立替康脂质体（首付款/最高潜在里程碑1500万/10.50亿美元）、AZ战略合作（首付款/最高潜在里程碑1.1亿/52.20亿美元）以及口服GLP-1（首付款/最高潜在里程碑1.2亿/19.55亿美元）的对外授权。2025年5月公司公告了包括EGFRADC在内的三项潜在对外授权，该行期待后续更多重磅交易在年内落地。

　　研发力度持续增加，EGFR ADC临床进展顺利

　　2Q25单季度公司研发费用13.80亿元，占比成药收入29.1%（YoY+6.2ppt），该行认为有望带来持续创新产品产出，其中公司重磅产品SYS6010（EGFRADC）中国2L EGFRmt NSCLC已进入III期临床，公司预计2026年BLA；联合奥希替尼1L EGFRmt

　　NSCLC头对头奥希替尼Ib/III期临床进行中（Ib期随访中）；联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中；美国3L+EGFRmt NSCLC（vs．化疗）以及2L+ EGFRwt NSCLC（vs．化疗）III期临床准备启动，该行期待后续更多优效数据读出。

　　风险提示：集采降价超预期，研发失败，对外授权不及预期，国际化不及预期。